# Fundamentals

> 基本面这一维的取数与判定——用分部收入回答钱从哪来，用利润率与现金流的趋势回答赚得怎么样，用净现金与偿债指标回答撑不撑得住，用增长来源回答还能不能持续。每一项都要落到"这家公司现在处于什么状态"，不是把财报数字抄一遍

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## 基本面分析 Skill

回答四个问题：**钱从哪来、赚得怎么样、钱够不够、还能不能接着赚**。

边界：估值倍数、对标与合理价区间在 `valuation-audit`；份额、切换成本、认证周期这类护城河来源在 `moat`；稀缺与差异化的判断口径按 `hari-invest` 框架 2；四档结论与置信度按 `hari-invest` 的 `references/decision-rubric.md`。财报数字的期间/单位/GAAP 口径四要素标注、金额换算、`hone_ttm` 与 `hone_forward` 不得混用，运行时已经在强制，这里不重写。「X 技术分析」默认按技术能力归入基本面，口径见 `stock_research`。

### 罗列与判断的分界（这一条决定这篇及不及格）

每一块**至少有一句**同时说清三件事：

1. **方向**——在变好还是变坏，用趋势不用单点；
2. **幅度或阈值**——从多少到多少，或者跨没跨过某条线（毛利率跌破前四季区间下沿、现金低于短期债务、经营现金流由正转负）；
3. **后果**——这决定了公司接下来**能不能做成某件具体的事**：继续扩产、不靠增发撑过下一年、维持定价不打折、把订单转成收入。

三件缺一，这块算没写完。自查办法：把这段里的数字全部遮住，如果剩下的文字读者仍然知道公司处在什么状态、方向是好是坏，就是判断；如果只剩「营收同比增长、毛利率有所变化、现金流保持正数」，那就是罗列。

评测里被判"罗列"的三条，对照着看该怎么改：

| 标的 | 罗列的写法 | 判断的写法 |
|---|---|---|
| 腾讯 | 单季营收 2047.85 亿、毛利率 57.83%、经营现金流 527.10 亿、Capex 477.20 亿、FCF 49.90 亿 | Capex 已经吃掉单季经营现金流的九成，FCF 从常年数百亿压到 49.9 亿——公司正在把利润换成算力，这就是市场给低倍数的直接原因；FCF 恢复到什么水平之前，估值折价不会消失 |
| AAOI | 现金 2585 万、总债务 9837 万（短债 6845 万）、单季 FCF −3375 万 | 现金不到短债的四成，单季还净流出 3375 万，撑不满一个季度——增发是必然选项而不是意外事件，讨论股价必须先假设稀释 |
| 零跑 | 营收同比增长、毛利率环比改善、净亏损收窄 | 毛利率仍在个位数、且改善来自规模摊薄而非提价，说明公司在一个靠价格换量的市场里没有定价权，这是它的估值上限，不是暂时状态 |

表里的数字来自评测样本，只用于标定写法；每一轮都必须用本轮取到的数字重新算、重新判断，不得照抄。

### 一、钱从哪来：收入结构

`data_fetch(data_type="segments")` 取 `product_segmentation`（产品线）与 `geographic_segmentation`（地区），两张都要，缺哪张说哪张。

- 先给**占比最大的一两块业务及其占比**，再给**最近一期占比变化最大的那块**——增量在哪里比存量在哪里更能说明问题。
- 地区拆分要点名集中度与地缘敞口（单一地区占比过半、受出口管制或关税覆盖的收入占比）。
- 收入结构与市场定价方式不一致时必须点破（收入结构上是 A 类生意、股价按 B 类叙事定价），并把这条结论交给 `valuation-audit` 的"一问：这是一家什么类型的公司"。
- 分部数据取不到时，用 `profile` 与最近一期 `transcript` / `press_releases` 给定性拆分，并写明"本轮未取到分部收入"，不要用行业印象编占比。

### 二、赚得怎么样：盈利质量

- **利润率看趋势，不看单点**：用 `hone_quarterly_income_statement`（或 `income_quarter`）排出最近 4–8 个季度的毛利率与营业利润率，说出当前值处在这段区间的哪一端；`hone_ttm.gross_margin_pct` / `operating_margin_pct` 作为同口径锚（标注 `period_ends`）。只写一个当期毛利率不构成盈利质量分析。
- **毛利率变了要说清是谁在变**：产品结构（高毛利品类占比）、单价、成本（利用率、良率、上游价格）、一次性项目。说不清来源就写"变化来源本轮未核实"。
- **首次写出 GAAP 盈利就要交代成色**：当期 GAAP 净利 / EPS 含营业外损益、公允价值变动或持股重估、税项一次性调整、剥离或和解收益时，第一次给出这个数就一并写明来源与规模，并给出剔除后的经营口径；同一段里 Adjusted / Non-GAAP 不与 GAAP 混排比较。受一次性项目污染的口径**标注了也不能当锚**：评测里出现过已注明净利被非经常收益抬高，却仍拿由它算出的 TTM P/E 当估值参照——要么换剔除口径重算，要么写明这个倍数本轮不可用。
- **现金与利润的背离必须检查**：把 `hone_latest_quarter.operating_cash_flow` 与同期 `net_income` 放在一起。经营现金流长期显著低于净利，要去 `hone_quarterly_balance_sheet` 看应收账款与存货是不是在涨得比收入快——那是"增长靠放账期和压货买来的"信号；反过来现金流远高于净利，通常是折旧摊销重或预收款多，说明这门生意的真实回款好于报表利润。**这条要落到周转天数上才算查过**：DSO = 应收账款 ÷ 当季营收 × 91、DIO = 存货 ÷ 当季营业成本 × 91、DPO = 应付账款 ÷ 当季营业成本 × 91，CCC = DSO + DIO − DPO（年度口径把 91 换成 365）；四项都给**最近 4 个季度的序列**，单点看不出方向。CCC 拉长的天数 × 日均营收 = 被多占住的营运资金，按上面的方向/幅度/后果写完——拉长了多少天、这笔钱本来能拿去做什么（多买一条产线、少发一次债）。同期把**合同负债（预收）**当成一条独立序列一起看：预收与营收同向增，回款和能见度是真的；营收在增而预收在缩，是把已经收到的钱确认成了收入，下一段增长没有预付款托着。
- **FCF 要算完并说明用途**：现金流量表里有 `freeCashFlow` 就直接引用，没有再用 `operatingCashFlow − capitalExpenditure` 并注明是自算。FCF 转负时区分"扩产性转负"（Capex 拉高，对应可核验的产能或订单）与"经营性转负"（经营现金流本身在恶化）——两者对结论的方向完全相反。

### 三、钱够不够：资产负债与偿债

- **净现金 / 净负债**：现金及短期投资 − 有息总债务（含短债、长债、租赁负债与可转债本金），从 `hone_quarterly_balance_sheet` 取，写出用来相减的两个数。
- **短期偿债**：短期债务与一年内到期部分，对照现金余额与最近四季 FCF。断言"可由现金覆盖"之前先做减法。烧钱公司再补一句**现金跑道**：现金 ÷ 单季净流出 = 几个季度，并说明这个跑道决定了它会不会增发。
- **利息覆盖**：优先用 `valuation` 的 ratios-ttm 里的官方口径；没有再用营业利润 ÷ 利息支出并注明自算。高负债公司这一条不能省。
- **股权激励要还原成成本**：从现金流量表取股权激励（SBC）金额，算 SBC ÷ 营收 与 SBC ÷ 经营现金流两个比（TTM 或最近 4 个季度）。SBC 在经营现金流里是加回项——这两个比越高，报表上那笔经营现金流里由老股东稀释买单的部分就越大；SBC 吃掉经营现金流一半以上时，"经营现金流为正"不能直接读成"这门生意能自己养活自己"。本节只负责把这两个比例和方向摆出来，摊薄怎么进算式交给 `valuation-audit` 的完全摊薄股本口径。
- **`valuation` 的 `financial_scores`**：引用 Altman Z 与 Piotroski 时，必须一起给出 `hone_score_semantics` 的区间（Altman：>2.99 安全区、1.81–2.99 灰区、<1.81 困境区；Piotroski 0–9 分，≥7 稳健、≤3 偏弱）和适用性限制——Altman 模型面向制造业，对金融、地产和部分轻资产科技公司解释力有限，这类公司要么不用、要么明说这个限制。分数只作为交叉印证，不能替代上面三项的具体数字，也不能改写成自制评级。

### 四、还能不能接着赚：增长的来源与可持续性

本轮提示里出现【本轮相关行业】时，「增长从哪来」这一问先用行业块的底层估值逻辑与需求传导链回答（从有效 AI 任务 → 资源强度 → 物理需求 → 合格供给 → 产能释放，量化关系照抄公式里的变量名）：链条上游的量（token、集群规模、云厂 capex）对同一行所有公司共用，这家公司拿到多少由份额、认证、产能或合约决定。把行业增速直接写成公司增速，是这一节最常见的失败。行业块带「上游最近动作」时，这一问的第一句就是那条最近动作（带日期与数字，原样引用），第二句写它怎么传到这家，第三句写本轮用 `earnings_outlook(ticker=X)` 核对后有没有更新的一季（有则以更新为准并改日期）。要展开这一行的完整变量表与取数位置时加载 `industry-map`。

- 用 `hone_latest_quarter` 的 `revenue_yoy_pct` 与 `revenue_qoq_pct` 判断在加速还是减速（两者方向不一致时先看季节性），用 `hone_financial_growth`（季度序列）看增速的趋势而不是单期。
- **增长来自哪里**：量、价、新品类还是新地区——用第一部分的分部同比拆开回答。说不出来源的增长率不构成可持续性判断。
- **增长的质量**：收入增速与毛利率、经营现金流是否同向。收入涨而毛利率与现金流反向，说明增长是买来的；三者同向才是"赚得更多也收得回来"。
- **领先指标是线索不是业绩**：backlog / ARR / RPO / 长协覆盖量是"已签未确认"，不能当成收入能见度或增长确定性直接用。要拿它支撑可持续性判断，补一句**历史转化率**（过去几年实际转成收入的比例、取消或重排的幅度），拿不到就写"转化节奏本轮未核实"。确认周期与它能不能进估值算式，按 `valuation-audit` 红旗自检里"价值锚"那一条，不在这里重写。
- **未来窗口**：需要引用 `hone_forward` 的一致预期时，写出 `forward_period_ends` 与分析师家数，并标明这是预期不是已实现业绩。

### 生成时的数值自洽自检

写完每一块，立刻用**你自己刚写下的那些数字**互相验算一遍。这是生成过程中的一次回读，不是发送前的门禁；对不上就当场改数或删掉那句结论，不要留下一个没有出处的第三个数。

- **减法要真的做**：净现金 = 现金 − 有息债务，写出的净额必须等于你列出的两数之差且符号一致，算出来是负的就写净负债。（评测里出现过现金 4696 亿、总债务 4717 亿，结论写"净现金 2571 亿"。）
- **大小比较要真的比**：说"覆盖""充裕""无偿债压力"之前，把两个数摆在一起看谁大。（评测里出现过现金 2585 万却说能覆盖 6845 万短期债务。）
- **同一个量全文只有一个值**：现金不能这一段是 2585 万、下一段变成 2.6 亿；2.6 亿是市值就写市值。
- **口径不混排**：`financials` 的资产负债表科目与 `valuation` 的净债务/企业价值是两套口径，同一段里都用到时要写清每个数出自哪一套。
- **单位与币种**：万/亿/万亿、人民币/美元/港元；报表原币与股价币种不同时逐处标注，跨币种不做加减。
- **比率能被自己的分子分母还原**：文中出现的毛利率、利润率、增速，用同一段里给出的金额除一遍应能还原。

### 缺数据与产出形态

`hone_statement_coverage` 标为 `unavailable` 的那张表才是真正的缺口，其余口径都算本轮已在手的证据，不要用"未核验"带过。真缺的那块写清缺什么、影响哪个判断（"缺季度资产负债表，净现金与偿债结论未做"），并给出补上之后结论会怎么变。

- **被单独调用时**：按四块各写一段，每段以那句三件套判断收口，最后一段给基本面这一维的整体状态（赚钱方式稳不稳、质量在变好还是变坏、财务撑不撑得住当前战略），并交接口——哪些数字可以直接当 `valuation-audit` 的分母，哪些事实可以进 `moat` 的证据栏。不写九段模板，不自带数据时间首行（那由主 Agent 负责）。
- **作为一段嵌进更大回答时**：压到 4–8 句，四块各一句判断，去掉取数说明，保留数字与三件套结构。`sector-to-stock` 对比表里的"基本面"列与"财务"列按这里的口径填。