# Valuation Audit > Auditable valuation and entry-point methodology - reconcile every input line by line, pick methods by business model, run scenarios plus reverse valuation, close with a four-state verdict - Skill: `b-m-capital-research/valuation-audit` (Agent Skill) - Install (CLI): `npx skillmds@latest add b-m-capital-research/valuation-audit` - Raw SKILL.md: https://api.skillmd.com/api/skills/b-m-capital-research/valuation-audit/raw - Safety review: pending - Works with: Claude Code, Claude.ai, OpenAI Codex - Category: AI & ML - Author: b-m-capital-research (https://skillmd.com/u/b-m-capital-research) - Updated: 2026-09-17 - Page: https://skillmd.com/skills/b-m-capital-research/valuation-audit --- ## 估值审计工作流 估值结论必须可复算：读者拿着你的答案应能逐行验算出同一个数。先对账、再选方法、再给情景和反向估值，最后落到四态结论。同一 as-of 基准内只允许一个价格。 ### 第一步：取数与对账（先做完这步再谈任何倍数） 1. `data_fetch(search)` 解析实体 → `quote` 取现价与市值 → `earnings_status` 确认最新已发布季度和下次财报日。未发布季度的数字一律标"预期"，不当 actual 用。 2. 并行拉取：`income_quarter` + `income_annual`（稀释EPS、稀释股本、财年截止月）、`balance_sheet_quarter`（现金、总债务→净债务→EV）、`cash_flow_quarter`（经营现金流、CapEx→FCF）、`analyst_estimates`（FY1/FY2 一致预期）、`valuation`、`financial_growth`。 3. 公司指引：优先 `earnings_outlook` / `transcript` / `press_releases`；GAAP→Non-GAAP 调节项和一次性项目用 `sec_filings` 索引的原文核对；不足时用带绝对日期的 `web_search` 补最新指引原文。 4. 一致预期必须与公司最新指引对账：两者差异超过约 5% 时点名差异、说明采用哪个、为什么（例：一致预期 FY1 EPS 11.05 vs 公司指引 11.30 Non-GAAP，采用指引因更新）。 ### 估值对账表（终稿必须展示，逐行可复算） | 项目 | 数值 | 口径/期间 | 来源 | |---|---|---|---| | As-of 日期 | | 报价时间戳 | quote | | 现价 | | 币种/股 | quote | | 稀释股本 | | 最新季报加权稀释 | income_quarter | | 市值 | 现价×稀释股本 | 与 quote 市值互验，偏差>3%要解释 | 计算 | | 现金及等价物 | | 最新季末 | balance_sheet_quarter | | 总债务 | 含租赁与可转债本金 | 最新季末 | balance_sheet_quarter | | EV | 市值+净债务 | | 计算 | | 营收 | | TTM 或 FY1，注明单位 | income_quarter / income_annual / analyst_estimates | | EPS 分母 | | TTM actual / FY1E / FY2E；GAAP 或 Non-GAAP | income_quarter / income_annual / analyst_estimates | | 公司指引 | | 期间+口径+性质 | earnings_outlook / transcript | | 上游最近动作 | 【本轮相关行业】里「上游最近动作 · X」那一行的数字原样搬进来（收入、指引、毛利率、承诺） | 写截至日期；本轮 `earnings_outlook` 取到更新一季就以更新为准并改日期 | 行业块 + earnings_outlook(ticker=X) | | 远期收入证据等级 | 进入分母的远期收入按项目 / 产品批次 / 客户群各标 **A / B / C** 并写各级规模（例：A 级 $X B 已交付资格齐全、B 级 $Y B 附条件、C 级 $Z B 只进乐观档） | FY+1 与 FY+2 分开写；C 级不进基准；管理层指引与卖方共识是来源类型，不自动对应 A 或 B | earnings_outlook / transcript / press_releases / 行业块 | | FCF | 经营现金流−CapEx | TTM | cash_flow_quarter || EBITDA | 营业利润+折旧摊销 | TTM，注明是否含股权激励 | income_quarter + cash_flow_quarter | | 预测窗口 | | FY1=哪个自然年段（写财年截止月） | earnings_status | 本轮提示出现【历史公司研究基线】（下称公司卡，口径优先级见第二步）时，卡点名的口径就是这张表要多出来的行：卡说「完全摊薄」的，股本行改按完全摊薄口径填、口径列写明，市值、EPS 分母、折每股与红旗自检那三条恒等式一律用这一行（与 quote 市值的偏差在口径列写明来自摊薄口径，不是换回稀释股本的理由），原稀释股本另起一行作对照；卡说 EV 要剔除某项、或分母只含某一段收入的，各单列一行并写明进倍数的是哪一行；卡说先算某个覆盖比例的，加一行覆盖比例（含期限）。这些行本轮取不到，按「数据不全时怎么办」写「本轮未核验」并说明它压住了哪一步，不换个更顺手的口径算完；两个口径的结论方向不同时按第二步那条以卡口径下结论，通用口径的数并排作交叉验证注记，不另立价格端点。 ### 红旗自检（对账表填完后逐条过一遍，命中就先修数再往下走） - 数量级：市值/营收/EPS 单位与币种一致（百万 vs 十亿）。全文只用一套单位写法（要么「亿美元」要么「$B」，不混用），写 $xxB 之前先确认它真的是十亿量级——一周里出现过把 81 亿写成 $81.04B、把 167 亿写成 16.7 亿的错。 - 币种：股价币种与报表币种不同时（ADR、外国发行人：ASML 的 EPS 是欧元、SK 海力士是韩元），先用本轮取到的汇率把 EPS / 分母折成股价币种、把汇率写在对账表里，再算任何倍数；美元股价除以欧元 EPS 得出的 P/E 不是数。 - 回代自检：每一个每股结果都必须能由同一句里的算式复算出来（写「(2,340 + 1,400 + 250 − 208) / 40.54 = $108.50」之前自己按一遍），情景表里的分母、股本逐字取自对账表，同一指标全文只有一个数（不能这一段 TTM P/E 45x、下一段 60x）；给出「上涨概率 55–60%」这类总概率时，情景矩阵的概率必须加总到它。 - 财年 vs 自然年：财年截止月非 12 月时（如 MU/AMAT/NVDA），写明 FY1 对应的自然年段；预测窗口默认止于 FY2，不越权外推到更远年份。 - GAAP vs Non-GAAP：P/E 分子分母同口径；说"15 倍 PE"必须指明是哪个 EPS（TTM/FY1/FY2、GAAP 与否）。 - 市值 vs EV：EV/EBITDA、EV/S 用 EV；P/E、FCF yield 对市值。缺净债务时不把市值/EBITDA 冒充 EV/EBITDA。 - 表内恒等式自洽：市值 = 现价 × 该表的股本行；净现金 / 净债务 = 现金行 − 总债务行；EV = 市值 − 净现金（或 + 净债务）。三条都要用同一张表里的数验算得通，差一位小数也回表改，不能让读者按你给的行加减出另一个 EV。「总债务」含不含租赁负债是个可选口径，选了就整表一致并在口径列写明；换口径时净现金与 EV 两行必须跟着重算，不允许一行按含租赁、下一行按不含。 - 季度年化：单季×4 不等于 TTM，周期与季节性业务尤其失真。 - 周期位置：先判断当前利润处于峰/谷/中段，峰值利润×正常倍数不能当买点（见周期股一节）。 - 价值锚：订单/backlog/ARR/RPO/长协与供货模型覆盖量都不是收入、更不是利润（怎么读见 `fundamentals` 的领先指标一条），没写出确认窗口和落到利润的假设就不能进算式的分子；可转债转股价、期权行权价只是合约条款，不是股票价值锚或"安全边际"。 - 分母为负：净利、EBITDA 或 FCF 为负时，P/E、EV/EBITDA、FCF yield 一律写 N/M（无意义）并注明分母为负，不展示负倍数、也不用绝对值糊过去；估值改走亏损/微利成长那条路径。 - 无行情就没有价格结论：首行写了「本轮未取到 <代码> 行情」，正文就不得出现该标的的现价、市值、倍数、分位、价格带或买卖价位——用「参考收盘价约 xx 元」「公开行情估算」补上去的价格全是编造；能做的只有定性的类型判断、已取到的财务数字与「补上行情后能算什么」的清单。 - 单一价格基准：全文所有计算只用对账表那一个 as-of 价格；发现两处价格不一致，回表改成一个，不允许并存。用户点名历史时点（如“以 8 月 6 日盘后 1244 美元为基准”）时，as-of 就冻结在该时点：价格用用户给定值或该日行情，分母用当时已发布的最近一期财报（用 earnings_status 核对该日之前哪期已发布），全文明示“历史时点估值”，不与今日现价混算。 - 字段语义：growth 类字段（如 ebitdaGrowth）是增长率不是绝对额；任何字段代入公式前先确认定义。 - 预测窗口写死：任何 forward EPS / 营收都要在同一行写出窗口（FYxx，季度 a–b，来自 `analyst_estimates` 的 `forward_period_ends`）；同一标的一天内不得一次用 FY27E、一次用「未来四季」而不点明；一致预期年化值与公司最新指引偏差超过一半时，先写出冲突并以指引为准，不拿两者中更顺手的那个。 - 交叉验证不许调参凑数：FCF 收益率、EV/EBITDA 的目标带在算之前按公司类型定死并写出来；两种方法差异超过 20% 时写「哪种更可信、为什么」，不许换参数换假设直到「与 P/E 中枢高度吻合」。 ### 树内公司的估值执行记录（HOne Industry Map V5.3：对账表填完、三问之前先过这一段） 本轮提示里的【本轮相关行业 · HOne Industry Map V5.3】给的是这家公司所属**子类型**的主锚、次锚与检查、角色边界与禁止， 以及行级的底层估值逻辑、倍数锚、可观测变量、变量传导与证伪。对树内公司，估值部分按下面十二个执行字段落笔， 每一项都落在本文已有的位置里（对账表、三问、三情景、反向估值、结论），缺的字段写「未取得」或「未完成」，不填虚构数字： 1. **valuation_as_of**：估值时点与价格口径——价格时间、时区、交易时段、复权、股类、币种、适用财务信息可得日（对账表首行）。 2. **forecast_window**：预测窗口——写明财年起止、估值日到分母中点与期末的剩余月数；最近实际年度、NTM/FY+1 和证据支持的更远年度并列。 FY+2 / FY+3 进入基准要分别核可兑现需求、客户与产品资格、供应链、建设与验收、单位经济性、融资、依法必需许可； 不适用项说明理由，必要条件不能用其它项目得分抵消；远期选择由交付曲线与利润成熟度决定，不因价格更低就换到更远财年。 3. **operating_evidence**：远期收入按项目 / 产品批次 / 可重复客户群逐项评级——**A** 已运营可核对或商业交付资格资金许可俱全的可执行批次， 按履约曲线进基准（仍留流失延期取消信用风险）；**B** 需求有依据、关键条件有可验证解决路径，列时间资源资金与剩余条件， 可部分进附条件基准；**C** 路线图 / TAM / 未行权框架 / 未解决许可或融资，只进条件期权或乐观情景。管理层指引与卖方共识是来源类型， 不自动对应 A 或 B；成熟续约与消费业务不硬套签约标准。每笔增量写原始规模、当期可执行规模、进入基准规模、排除原因。 4. **consensus_snapshot**：共识快照——供应方、日期、财年、样本数、会计口径；**不可得时相对共识的上修幅度标「未知」**， 只能报告相对自建预测的市场隐含倍数，不得声称已证明共识滞后，也不得把自建 EPS 称为共识。 5. **forecast_bridge**：自建经营桥——各情景先建同期间的量、净价、产品结构、成本、经营费用、税、利息、资本需求，再得利润与 EPS； 同年度对共识的差异与相邻年度的自然增长分开（FY27→FY28 的增长不是同年度上修）。合同按批次记数量、价格上下限、最低付款、取消权、 信用、验收、预付款、到期；RPO / backlog / TCV / ARR / MSA 上限 / 采购义务 / 收入不得互换。 6. **current_multiples**：**当前共识倍数**（当日价格或 EV ÷ 当日可得的同年度共识分母）与**当前模型倍数**（同一价格 ÷ 自建同年度分母） 分别标注，标签不能互换；EPS 口径不一致先桥接 SBC、投资收益、税与稀释。 7. **multiple_calibration**：目标倍数校准——并列自身同阶段历史与同日同角色可比，统一会计口径、剩余预测期限、宏观资金条件与分母质量； Growth / Scarcity / Duration / ROIC 分别对应可兑现增长、可持续竞争供给差、超额利润持续期、增量资本效率，任何上调写明哪项证据支持、 是否已在分母或样本中体现、何时撤销。历史区间不是价格地板，同行一起昂贵不证明合理；样本不足只给标为研究假设的敏感性。 EV/Sales 必须旁列同年度隐含 EV/EBIT（Sales 倍数 ÷ 匹配 EBIT 率；9 倍 Sales 配 25% EBIT 率就是 36 倍 EBIT），利润率为零或负时标不具意义。 8. **capital_bridge**：EV 到普通股权益——债务、可用现金、少数权益、优先股、非经营资产、租赁；不可分配现金不当超额现金； 已用含融资与稀释的 EPS 就不再乘同一稀释折扣、不再从 PE 权益价值扣一次净债务；转债按保留债务或假设转股一致处理； 发行股数由发行金额、价格、费用推导，不先填舒服的稀释百分比。**资金桥无法闭合时只发布条件 EV 与融资敏感性，不发正式每股目标价。** 9. **upside_decomposition**：价差贡献——PE 路径：目标价 / 现价 = (模型 EPS / 共识 EPS) × (目标 PE / 当前共识 PE)， e 为 EPS 上修比例、r 为倍数变化比例，总价差 = e + r + e×r（20% 与 50% 相乘是 80%，含 10 个百分点交互项，不是 70%）； EV 路径按经营分母 → 倍数 → 资本扣减 → 股份的固定顺序做金额瀑布，合计必须等于 P₁/P₀ − 1。分母非正或资本桥跨零时停用百分比，报金额桥。 10. **no_rerating_case**：倍数不变结果——沿用当前同期限倍数配同一经营模型与资本情景（PE：m₀×EPS₁；EV：(m₀×X₁−C₁)/S₁）， 是诊断不是价格地板，基准可依据证据用更低倍数。 11. **joint_assumption_risk**：同年度经营预测高于共识**且**目标倍数高于当前同口径倍数时标「双重上修依赖」，分别列两项证据与交互影响； 不机械否决，也不因目标 PE 绝对数不高就判低风险；共同依赖同一客户预算、技术或资金的条件不能当独立概率连乘；缺共识时依赖程度为「未知」。 12. **valuation_status**：来源核验、算术、经营证据、倍数校准、资本桥、投资结论分别记录状态；关键字段缺失仍可给定性研究与条件测算， 但正式数值估值为「未完成」，不自动给估值买入绿灯或中高置信度；没有实际程序运行记录不写 PASS。 **红绿灯边界**：数据完整性、业务质量、价格吸引力、融资风险分别输出，不用一个总分覆盖；红色用于已识别重大风险或不成立条件， 灰色用于关键未知，缺数据不等于利空。无论目标价高低，正文说明市场还需要相信什么、什么新证据会改变判断。 **DCF 默认定价权重为零**，但时间成本、现金质量与资本回报检查照做；未来退出价格按明确持有期与回报要求换到比较时点。 公司卡指定了估值框架时以公司卡为准，子类型卡做交叉检查并写出分歧。 ### 第二步：先看公司特定估值逻辑，再选通用方法 本轮提示里若出现【历史公司研究基线】，其中的**估值框架**与**重点验证**是该公司专属的估值逻辑，优先级高于下面的通用分支：通用分支决定"用哪一类方法"，公司卡决定"这家公司必须算清楚哪几件事"。两者冲突时按公司卡的口径做，并在正文说明。基线是历史判断，数字仍须本轮工具核验。 本轮提示里若还出现【本轮相关行业】，它的**倍数锚**是公司卡之后的第二顺位先验（公司卡指定了就以公司卡为准），它的**估值反模式**与公司卡的「不要…」同等对待；三问里的一问「这是一家什么类型的公司」可以直接用行业结论起步，本轮取数只用来确认它是否仍成立。行业块给的是这一行的量价驱动，个股的差异仍要经过份额、认证、产能或合约这几个闸门，不得把行业增速当成公司增速。行业块带「上游最近动作」时，那一行不是背景，是本文三处必须落笔的输入：对账表多一行「上游最近动作」（原句数字 + 截至日期）；一问的**增长来源**第一句写它、再写它怎么传到这家；第四步基准档的关键经营输入第一项就是它。写这家之前用 `earnings_outlook(ticker=X)` 核对有没有更新的一季，有就以更新为准并改日期，没有就照行业块那条写并注明截至日期；不得略过上游，也不得用记忆里的旧季度代替。 卡点名的每个动作都要落进本文已有的结构，不另起一套推导：类型判断 → 三问的一问；卡禁用的对标锚与它指定的稀缺度入口 → 二问、三问；按分部或分层分别估、把未兑现里程碑与未起量方案作期权价值单列并计入稀释、先算合约覆盖比例、用重置成本互验 → 第三步的算式行，一个动作一行；卡点名的情景轴（某项计零、覆盖率高低、价格档）→ 第四步的经营输入；卡特有的口径（完全摊薄股本、剔除某项后的 EV、只含某一段收入的分母）→ 估值对账表的行。卡点名的动作缺输入，按「数据不全时怎么办」写「本轮未核验 + 缺哪个字段 + 压住了哪一步」，不静默换成更顺手的通用方法。 自检：把卡遮住重读自己的终稿，每一步都照样成立就是这轮没用上卡——回到上面的对应结构把缺的动作补成行，补不动的写「本轮未核验」，不重写全文。 ### 倍数从哪来：类型 → 对标 → 稀缺度（第三步选方法之前先答完这三问） 估值的核心是假设：先判断这是一家什么类型的公司，再决定它该用什么倍数。倍数不是从记忆里取一个"行业常见值"，而是本轮推导出来的——类型给出候选区间，对标公司给出锚，稀缺度与差异化决定在锚上往哪个方向调、调多少。三问没答完就写"给 20 倍"，那是无出处倍数，后面的情景算式再工整也不成立。 **有公司卡时，这三问先用卡回答、再用本轮取数验证，不并行跑一套通用推导。**卡给了类型的，一问只补三项本轮依据；卡禁用了某一族对标锚的，二问的对标表里不出现那一族的倍数，只作口径差异注记；卡指定了稀缺度入口的，三问按下面那条执行。卡没覆盖的那一问按第二步的顺位往下走（先行业块，再下面的通用推导），并写明是哪一问在走通用推导。 #### 一问：这是一家什么类型的公司 用 `segments`（按产品线与地区的收入构成）+ `profile` + 最近一期 `transcript` / `press_releases`，给出一句类型判断，并附三项本轮依据：**主营收入构成**（哪块业务占比最大、占多少）、**增长来源**（新增收入来自量、价、新品类还是新地区）、**竞争格局**（少数供应商 / 充分竞争 / 受监管专营）。三项里拿不到的那项写"本轮未取到"，不要用行业印象补。本轮提示有【本轮相关行业】且带「上游最近动作」时，**增长来源**这一项的第一句就是那条最近动作（带日期与数字，例：「英伟达 FY27Q2 数据中心收入 $89.0B、Q3 指引 $108B（截至 2026-08-26）」），第二句写它沿传导链怎么到这家（份额、认证、产能或合约哪道闸门决定这家拿到多少）。 不同类型本来就适用不同倍数区间。下表是选区间的先验，不是可以直接引用的数字： | 类型 | 倍数的主要驱动 | 典型误判 | |---|---|---| | 消费品牌 | 复购与提价能力、渠道与地区扩张空间 | 把一次性爆品周期当成稳态增长 | | 文化 / IP 内容 | 核心 IP 的收入增速、生命周期、IP 集中度 | IP 现金流不确定性高，倍数通常应低于稳态消费品牌；按热度给成长股倍数是最常见的错 | | 高科技平台 / 软件 | 留存、增量毛利、网络效应 | 用当期 GAAP 亏损否定商业模式，或用 PS 掩盖没有利润路径 | | 半导体与设备 | 制程与产能周期、客户集中度、长协覆盖 | 峰值利润配正常倍数（见周期股专节） | | 纯周期（能源、航运、化工、大宗存储） | 供需缺口与现货价格所处位置 | 周期高点的低 P/E 当便宜信号 | | 公用事业 / 受监管资产 | 准许收益率、资产基数、长协覆盖与客户结构 | 资产已经变稀缺、客户结构已经变化，还按传统公用事业低倍数一刀切 | | 重资产基建 / 分部型 | 各分部分别估值再加总（逐分部三列见第三步） | 揉成一个整体套单一倍数 | | 资产持有型 | NAV 溢价/折价（见第三步该条） | 用 P/E | **收入类型与定价类型不一致时必须点破。**公司主营收入属于 A 类型、但市场明显按 B 类型定价的，写明"收入结构上它是 A，当前价格按 B 在定价，差额来自 X 叙事"，并说明该叙事要看到什么证据才算兑现。同样是卖车，一家的高倍数来自自动驾驶叙事，另一家就是制造业倍数——两家不能共用一个倍数区间。做法是拆开算：基准部分用可核验的收入与利润乘 A 类型倍数，叙事部分单列为期权价值并注明"未兑现"，不要把叙事直接揉进 P/E 里当成理所当然的高倍数。 #### 二问：对标谁（点名 2-3 家，倍数本轮取数） 先用 `peers` 拿 provider 同业列表、同业批量报价与行业 PE 快照——这是 provider 的行业分类，不是模型记忆里的竞争对手。再做一次校正：provider 同业与一问的类型判断不符时（例如把 IP 运营商归进玩具制造、把给数据中心供电的发电商归进传统公用事业），必须另补 1-2 家跨行业但同类型的真正对标，每家单独 `search` 解析 + 取本轮 `valuation` / `quote` 倍数。 终稿展示一张对标表： | 可比公司 | 为什么与它同类型（一句） | 本轮倍数（数值 + 口径 + as-of） | 与本标的的关键差异 | |---|---|---|---| 纪律： - 只有本轮取到数的公司才能写出具体倍数。取不到的只能写"仅作定性参照，本轮未取到其倍数"，不要凭记忆写"某某大约 X 倍"——对标是要能复算的锚，不是印象。 - 对标与本标的必须同口径：TTM vs FY1E、GAAP vs Non-GAAP、市值口径 vs EV 口径三项对齐，财年截止月不同的要注明。口径对不齐就换指标，不要硬比。 - 一家可比倍数都没取到时，退回"自身历史倍数中枢 + 行业 PE 快照"两个锚，并写一句"本轮无可比公司倍数，锚的可靠性下降"，同时降低置信度。 - 对标表不等于排序。跨类型的公司先说明口径差异再比较（沿用第三步跨公司比较那条），不共用同一倍数直接排名。 #### 三问：稀缺度与差异化把倍数往哪调、调多少 稀缺度回答"需求相对供给紧不紧"，差异化回答"价值为什么落在这家公司"——判断口径沿用已确认投资框架里稀缺与差异化那一条，本节只负责把这个判断换算成倍数。 终稿必须出现一句显式的调整语句，形如：**"稀缺度/差异化把倍数从 <锚> 调到 <采用值>，因为 <可观察证据>"**。 - **卡指定了稀缺度的入口就按卡走。**卡写明稀缺度只能从某处进模型、或点名禁止某种溢价倍数时，倍数留在锚上不动，上面那句调整语改写成「稀缺度按卡走 <分母变量>：从 A 调到 B，倍数仍取 <锚>，因为 <可观察证据>」；此时再往倍数上加一层溢价（不论叫 AI 溢价、成长溢价还是稀缺溢价），就是同一个理由记两遍，而且记在卡明令禁止的那一侧。 - 锚要点名是哪一个：对标中位数、自身历史中枢，还是行业 PE 快照。 - 证据落到可观察量：供给约束与产能排队、审批或认证周期、长协与客户锁定比例、切换成本、份额与毛利趋势、替代路线进展。只写"护城河深""行业龙头"不算完成这一步。 - 打分本身（1–5 的锚点、每个分数要挂什么证据、稀缺高但差异化低这类非对称情形）在 `scarcity-differentiation`；公司侧壁垒的取证在 `moat`。本节只负责把拿到的分数换算成倍数的调整幅度。 - 三个倍数锚里「机构目标价隐含倍数」这一路，取数与分布口径按 `analyst-coverage`；机构目标价只是锚之一，不能反过来当结论。 - **往下调同样要写出来。**行业内卷、差异化未证明、产品同质化的公司，倍数应低于对标中位数并说明低多少；默认给行业平均倍数，等于默认它和龙头一样好。 - 幅度纪律：偏离锚超过约 ±30% 时要有两条相互独立的证据（例如"新增供给的审批与建设周期 X 年"加"已签 Y 年期长协覆盖 Z% 产能"）；只有一条就把幅度收回来，或者把超出的部分放进乐观情景而不是基准。 - 稀缺是会消失的：写明这个溢价靠什么维持、什么条件下失效（新增产能投产、审批放松、替代技术、客户自建），并把它列入改变结论的触发条件。 举例说明写法（不是可引用的结论）：在电力紧张、AI 数据中心并网排队的背景下，一家手握可用基荷容量的发电商，其稀缺度会把倍数推到传统公用事业区间之上；跳过这一步，就会得出"按公用事业倍数看它并不便宜"这种方向就错的结论；这家若命中公司卡、卡写明稀缺度只能从远期电价与容量假设进模型，抬升就落在那两个假设上、倍数仍取锚，按上面那条写。 #### 三问的产出直接进第四步 本节最后要落成一个可复算的倍数区间：悲观 / 基准 / 乐观各一个倍数，每个都能追到"哪个锚 + 什么调整"。树内公司在这里同时写出 **Primary / Secondary 与权重**（照子类型执行卡，例：FY+2 Forward PE 50% / FY+2 EV/Sales 30% / EV/EBITDA 20%）和 **Earnings Revision Optionality：High / Medium / Low** 及其证据（产能 / 良率释放、指引上修、Mix 升级、共识尚未重置）；High 时把倍数放在区间上半部或提高 FY+2 权重，但不得对同一 EPS 上修重复加成。第四步的三情景算式必须用这里的倍数，不得另起一个没有出处的倍数；这个倍数区间乘上对账表里的分母就是合理价值区间，收尾写法见第四步「收尾把倍数乘完」那条。卡要求按分部或分层估时，这个区间按分部或按层各出一组、各自追锚，落行格式见第三步 SOTP 那条。 #### 交叉验证的分歧怎么写 第三步已经要求按商业模式选 2-4 种方法、至少两种互验，"数据不全时怎么办"已经要求把缺项逐条标出来。这里补五条： - **说了做交叉验证，就要拿出第二个数。**正文出现"交叉验证""EV/EBITDA""FCF yield"这类字样，就必须落出该方法的分母数值、倍数和它算出的第二个价格区间，并与第一种方法的区间并排；只写方法名、算完 EV 就丢下不用，等于没做——按只有一种方法处理，降置信度并写明缺什么才能补上第二种。 - **"两种方法"指两个倍数族，不是同一族的两个口径。**TTM P/E 与 Forward P/E、FY1E 与 FY2E、GAAP 与 Non-GAAP P/E，是同一把尺子的两个刻度，一起摆出来只算把分母说清楚，不算交叉验证。第二种必须换族：EV/EBITDA、EV/EBIT、FCF yield、EV/S、P/B、情景 DCF，任选其一（反向估值是第四步的必做项，不顶替第二种方法）。 - **分母已经填进对账表，第二族就不是可选项。**「说了做交叉验证，就要拿出第二个数」按正文措辞咬，这一条按已取字段咬：族仍由第三步按商业模式选（资产持有型走 NAV 那条，不套本条），但选中的第二族只要分母已在对账表里且为正，就必须真的落出下沿、上沿两条算式，不能停在方法名上。 - FCF 行 → FCF yield：每股 FCF = FCF ÷ 稀释股本，端点 = 每股 FCF ÷ 目标收益率。 - EBITDA 行 → EV/EBITDA 或 EV/EBIT：端点 =（EBITDA × 目标倍数 − 净债务）÷ 稀释股本。 - 营收行 → EV/S：端点 =（营收 × 目标 EV/S − 净债务）÷ 稀释股本；利润率桥按第三步那条算到合理市值，折每股照第四步「收尾把倍数乘完」。 第二族的倍数或收益率锚要同族本轮取数（二问对标表里那一族的数），取不到就退自身历史中枢并降置信度，不拿 P/E 族的倍数取倒数当收益率锚。「说了做交叉验证」那条里的"算完 EV 就丢下不用"也不看正文提没提交叉验证：表里算出了 EV，就得让它进上面某个倍数、或把 EV 口径区间折回每股；本轮用不上就写明原因，EV 行照留不删。系统提示与 `stock_research` Valuation Mode 那句"缺少完整输入时保留一种可计算方法"管的是不许编造没取到的输入，不是已取到的可以不算。 - 两种方法算出的合理价值区间中位数相差超过约 25% 时，不取中点了事：点名分歧来自哪个输入（分母口径、倍数锚、增长假设、净债务/EV），说明更信哪一个、为什么，另一个并排列出作为交叉验证注记保留，不并进第四步那三个端点。两个区间根本不重合、或相对现价给出的方向相反（一种说低估两位数、另一种说基本合理）时同样按这条处理：写明以哪个为准及理由，不允许用"无论哪种方法都……"一句把分歧抹平。 - 本轮只有一种方法能严格算完时，在结论里直接写"本轮只有 <方法> 成立，补上 <具体输入> 才能加做 <第二种方法>"，并相应降低置信度。这个台阶只在第二族的分母本轮确实拿不到时成立——该行标着"本轮未核验"，或分母为负按红旗自检写 N/M；为正但判定失真的按周期股专节换正常化分母再算，不算拿不到。分母已填在表里还只跑一族，不属于数据不全。只用 P/E 一种方法就下"贵 / 便宜"的判断，属于这一步没做完。 ### 第三步：按商业模式选 2-4 种方法 有公司卡时，卡点名的方法先各落一行算式，第二族仍按商业模式从下面这张清单选；清单里每条方法自带的纪律（NAV、DCF 的展示门槛、EV/EBITDA 不单独机械使用、跨公司比较先说口径）不因为有卡而豁免。 - 成熟盈利：正常化 P/E + EV/EBIT + FCF yield，至少两种互验。 - 亏损/微利成长：EV/S + 利润率桥（目标年利润率 × 届时营收 → 隐含利润 → 合理市值），不硬套 P/E。 - 重资产/高折旧：EV/EBITDA 不单独机械使用，须与 EV/EBIT 或 FCF 互验（折旧是真实成本）。 - 分部型 / SOTP：每个分部一行「分母（分部收入或分部经营利润，注明口径）× 倍数（注明锚）= 小计」，加总后加净现金 / 减净债务、计入第二步那条的里程碑期权价值，折每股照第四步「收尾把倍数乘完」，要等于你报出的那个每股数；分部口径拿不到就只估可核验的最大分部、其余标"本轮未核验"并降置信度。 - DCF：只有能逐项列出 FCFF 起点、增长假设、CapEx、WACC、终值方法时才展示；拆不开就改用倍数法并如实说明。 - 资产持有型（MSTR 类币股、控股/投资公司、封闭式基金）：先算每股 NAV（持有资产市值 − 净债务 − 可转债/优先股 ÷ 完全摊薄股本），再讨论 NAV 溢价/折价的历史区间与理由；只看股票 P/E 必然失真，不适用上面的利润倍数法。可转债按转股价核算潜在稀释，但转股价本身不是价值锚。 - 跨公司比较：先判断商业模式是否可比。不可比（如器件商 vs 存储商）就各自选各自的方法算完，再在结论层比较风险收益，先说明口径差异，不共用同一倍数直接排序。 ### 第四步：三情景 + 反向估值 - 悲观/基准/乐观各写一行完整算式，公式与代入值齐全，例：基准 = FY2E EPS 6.50 美元（一致预期，Non-GAAP）× 18x = 117 美元。算式写成这样的一行纯文本（用 × ÷ / ≈ 直接写），不要写成 LaTeX：`$$\text{目标价} = \mathbf{...}$$` 在客户端渲染不出来，用户看到的是源码，而且正文里的 $ 是货币符号，写进数学分隔符会把金额截断。 - 每个情景要把四项输入摆到台面上：**关键经营输入**（量、价、产能、份额里本轮真正驱动结果的那一两个）、**算式的分母**（利润或现金流，注明期间与口径；周期股按正常化口径，见周期股专节）、**这套假设的持续期**（撑几个季度还是几年）、**适用倍数及其出处**。每项标性质（历史 actual / 公司指引 / 一致预期 / 自设）。三档之间只换倍数、不换经营输入，等于只画了倍数敏感性，不是三情景。卡点名了情景轴（某项计零、覆盖率高低、未对冲敞口的价格档）时，那就是这三档的经营输入自变量；换成「进度推迟 / 按期 / 顺利」这类措辞档、或只换 EPS 高低档（分母按「数据不全时怎么办」那条自建是允许的，被换掉的是自变量），等于把卡要求的那一档跳过了。计零档要真的把该项从分母和倍数里剥掉再算一遍，不是把倍数往下调一点。 - 本轮提示有【本轮相关行业】且带「上游最近动作」时，基准档的**关键经营输入**第一项就是那条最近动作（写出数字与截至日期），悲观 / 乐观档改的是它到这家公司的传导（份额、认证、产能、合约覆盖或价格档），不是把上游的数改掉；上游本身的下季指引变化才动基准档。 - 动作与触发条件只认三类输入：合理价值区间的端点（跌到悲观档以下 / 涨过乐观档）、可查日期的事件（财报日、FOMC、纳入指数生效日）、可观测的经营指标（毛利率、指引、订单覆盖、客户认证）。不用均线、整数关口、「强支撑区」「回踩确认」「成交量萎缩确认支撑」这类技术位做触发——soul 明令基本面不得被技术面替代，一周里这类句子出现在 6 轮以上，而且同一标的当天跌 6% 后结论反而从「机会区」变成「观望」，正是技术位把判断带偏的样子。 - **收尾把倍数乘完**：下沿、上沿各写一条 `分母 × 倍数 = 价` 的算式得到合理价值区间，再用对账表那一个 as-of 价写出现价在区间里的位置（约 X% 分位 / 低于下沿 Y% / 高于上沿 Z%）。算出了常态化 EPS 和倍数区间却没相乘、没和现价比，这一节就没写完。 - **三情景表是全文唯一的价格来源**：合理价值区间的下沿就是悲观档算出的那个价，上沿就是乐观档算出的那个价，中枢就是基准档那个价。不要在这三行之外另写一个"合理价值区间 $A–$B"——凡是不能从三行算式里逐字找到的端点，都是没有出处的数。基准档的价低于现价时，结论就得说"基准情景下已略高估"，不能用一个更宽的区间把它盖住，也不能靠分位数把它读成"仍在合理区间内"。第二族算出的区间与这三行并排作交叉验证读，不改写这三个端点、也不合并成更宽的区间——它不是另一个价格来源，本条也就不构成不跑第二族的理由。 - **Market Implied 必做**（就是原来的反向估值，不用 Reverse DCF）：写出现价对应 FY+1 / FY+2 / FY+3 的 Forward PE、EV/Sales、EV/EBITDA， 再反算市场隐含的收入、产能、份额、ASP、利润率各是多少，逐项与本轮已核验的实际值和指引对一句（要求增速 X% vs 近四季实际 Y%、 要求毛利率 X% vs 指引 Y%）。 - **树内公司的收尾五行**（三情景表之后紧接着写，不放附录）：`当前共识倍数 / 当前模型倍数：…`；`倍数不变结果：…`； `价差贡献：经营 e / 倍数 r / 交互 e×r / 资本与股份 …`；`估值状态：来源核验 · 算术 · 经营证据 · 倍数校准 · 资本桥 · 结论 各自 已完成/未完成/未知`； `红绿灯：数据完整性 · 业务质量 · 价格吸引力 · 融资风险 各自 绿 / 灰 / 红`（灰 = 关键未知，缺数据不等于利空；红 = 已识别重大风险或不成立条件； 四盏灯分别亮，不合成一个总分，核心结论里的「机会区 / 观望区」与置信度必须能从这四盏灯读出来——数据完整性是灰的就不写「置信度中高」）。 双重上修依赖存在时单独一行写两项证据；资金桥没闭合就写「正式每股目标价未完成，只给条件 EV 与融资敏感性」。这五行是自检与披露，缺一行就是没写完。 ### 周期股专节（存储、半导体及设备、能源、航运、化工等） 1. 用 `income_annual` + `financial_growth` 拉 5-10 年营业利润率/毛利率区间，标出当前处于峰/谷/中段。 2. 给中周期正常化 EPS：区间中位利润率 × 当前营收规模 ÷ 稀释股本，并用它再算一遍 P/E。 3. 结论里同时呈现"现价/峰值盈利"和"现价/正常化盈利"两个倍数。周期高点的低 P/E 通常是陷阱信号而非便宜信号，要明确提示。 4. **先查"去周期化"程度，再决定正常化力度**（这一步不能跳）：长期协议（LTA）、锁定 bit/产能的供货模型、take-or-pay、多年期合约与 backlog，会把一部分利润从现货周期里摘出来。用 `transcript`、`press_releases`、`sec_filings` 找公司披露的合约覆盖比例（例如"某财年 X% 的 bits 已被长协覆盖"）与长期利润率模型。 - 合约覆盖比例高时，把利润拆成"合约锁定部分"与"现货敞口部分"分别估值：锁定部分按合约价与期限估，敞口部分才做中周期正常化；整体倍数介于纯周期与合约制造业之间。 - 拿不到覆盖比例就如实说明"本轮未取得合约覆盖数据，以下按纯周期口径估算，若长协占比高则本估值偏保守"，不要默认这家公司仍是纯现货周期股——把结构性变化当成不存在，与把峰值利润当常态一样是错的。卡点名了覆盖比例的，这个台阶只到「本期比例未取到」为止：覆盖比例仍按第四步那条当三档的经营输入自变量，档位取公司披露过的区间并标「自设」，不退回一条纯周期口径了事。 ### 数据不全时怎么办（永远有出路，不空手而归） - 每一行都要能指回本轮某次取数：填进「数值」列的数，要么是本轮工具返回的字段，要么由这张表里其它行按写明的算式算出来。既没取到、也算不出来的行写"本轮未核验"，不要填一个看起来合理的数——从记忆里补的股本、债务或利润率，读者从表面分辨不出来，而这张表的全部价值就是可复算。 - 缺哪项写哪项：在对账表对应行标"本轮未核验"，说明影响（如"净债务未核验，EV 口径未算，以下仅用市值口径"）。 - 用已核验部分给方向性判断，并明确降低置信度（如"仅市值/TTM 口径看偏贵，置信度中低"）。 - 附补证清单：列出还差哪几笔 `data_fetch` 或原文（如 balance_sheet_quarter、最新指引原文）即可补齐。 - 缺一致预期（无卖方覆盖、或 FY1/FY2 口径缺失）时不放弃分母：用本轮一手数据自建分母——正常化盈利（算法沿用周期股专节第 2 条）或 TTM FCF，标明是自设假设，倍数仍走上面的三问推导。 - 证据不足本身是合法的四态结论之一，但要附"补齐什么即可升级结论"的触发条件；不要停在"无法判断"四个字。 ### 跨轮与对外一致性 **跨轮锚点**：同一会话内再次给同一标的估值时，复用上一次的方法、可比倍数锚与 EPS 口径。历史中枢倍数、合理价区间、目标价任一项发生变化，正文必须写一句「上轮 X → 本轮 Y，因为 Z」。同一条回复里「合理价值」与「目标价」背后的倍数必须一致，不一致先改到一致再输出。 **对账表的「来源」列是给用户看的**：写成人能读懂的口径名——交易所报价、公司季报、公司指引、分析师一致预期、监管文件。不要把 `quote`、`extended_hours`、`balance_sheet_quarter`、`income_quarter`、`hone_ttm`、`hone_forward` 这些内部字段名抄进表里。 换的是**说法**，不是**出处等级**。行情与财报字段来自数据源的汇总口径，写成「交易所报价」「公司季报」「一致预期」就够了；本轮没有真的读到原文时，不得把它升写成「公司 2026 年二季报 10-Q」「SEC 官方披露文件」「交易所官方收盘价」「公司 IR 公告」这类一手文件出处——读者会以为你翻过那份文件，而这轮没有。要写一手文件出处，本轮得真的调过 `sec_filings` / `press_releases` / `transcript`，或在检索结果里读到该原文并能附上标题与链接；同一张表里两类来源并存时，把一手文件那几行单独标出来。精确到个位的股本、分到小数点后两位的利润率这类数字尤其要守这条：它们的精度本身就在向读者暗示出处，标错一级比标粗一点更容易误导。 ### 结论纪律 - 必给四态之一：机会 / 持有观望 / 风险 / 证据不足，并附 1-3 个会改变结论的触发条件（价格水平、下季财报、指引修订）。 - 关键数字四要素标注贯穿全文：期间（季度/财年/TTM）+ 单位 + GAAP/Non-GAAP + 性质（历史 actual / 公司指引 / 一致预期 / 分析师假设）。 - 不用未核实数字制造虚假精确：宁可给区间和口径，不给无来源的精确目标价。 - 终稿结构：数据时间与现价 → 估值对账表 → 方法与情景算式 → 合理价值区间与现价所处位置 → 反向估值一句 →（周期股加正常化段）→ 四态结论 + 触发条件 +（如有）补证清单。