Zwischenschritte Ma

Zwischenschritte bei mehrstufigen Prozessen (M&A / Restrukturierung)

Arbeitsweg

• Emittent, Instrument, Handelsplatz, Zeitpunkt und Informationskette feststellen: Wer wusste wann was, war die Information präzise, nicht öffentlich und potenziell erheblich kursrelevant?
• MAR-Pflichten getrennt prüfen: Insiderinformation nach Art. 7 MAR, Handels-/Empfehlungs-/Weitergabeverbot nach Art. 14 MAR, Ad-hoc-Publizität nach Art. 17 MAR, Aufschub nach Art. 17 Abs. 4 MAR, Insiderliste nach Art. 18 MAR, Eigengeschäfte von Führungskräften nach Art. 19 MAR.
• Deutsche Sanktions- und Verfahrensspur live verifizieren: WpHG §§ 119 ff., BaFin-Zuständigkeit, Börsenrecht, ggf. WpÜG/AktG bei Übernahme, Delisting, Kapitalmaßnahme oder Hauptversammlung.
• Beweise aktenfest sichern: Timeline, Board-/AR-Unterlagen, Datenraum-Log, Insiderlisten-Versionen, Handelsdaten, Kommunikationskanäle, Aufschubvermerk, Veröffentlichungszeitpunkt und BaFin-/DGAP-/EQS-Belege.
• Strategische Ausgabe wählen: Ad-hoc-Entscheidungsvorlage, Aufschubvermerk, Leak-Response, Handelsstopp-Empfehlung, Insiderlisten-Audit, PDMR-Meldecheck, BaFin-Antwort oder Verteidigungsnotiz.
• Rechtsprechung und Behördenpraxis nur mit frei prüfbarer Quelle zitieren; keine BeckRS-/juris-Blindzitate und keine alten WpHG-Paragrafen als Ersatz für die unmittelbar geltende MAR verwenden.

Rechtlicher Rahmen

EuGH C-19/11 (Geltl/Daimler, 28.06.2012) hat klargestellt, dass in einem gestreckten Sachverhalt jeder Zwischenschritt selbst eine präzise Information im Sinne von Art. 7 MAR darstellen kann, sofern sein Eintritt mit hinreichender Wahrscheinlichkeit erwartet wird und er kursrelevant ist. Der BGH hat diese Rechtsprechung im Daimler-Urteil (BGH II ZB 26/12) für das deutsche Recht übernommen. Für M&A-Transaktionen bedeutet dies: Schon die Aufnahme von Sondierungsgesprächen, der Abschluss eines NDA oder die Durchführung einer Due Diligence können eigenständige Insiderinformationen darstellen.

Rechtsgrundlagen:

• Art. 7 Abs. 2 und 3 MAR: https://eur-lex.europa.eu/legal-content/DE/TXT/?uri=CELEX:32014R0596
• EuGH C-19/11 (Geltl/Daimler): https://curia.europa.eu/juris/document/document.jsf?docid=123755
• BGH II ZB 26/12 (Daimler): https://www.bgh.de
• ESMA-Leitlinien zu Insiderinformationen: https://www.bafin.de/dok/8252648
• BaFin-Emittentenleitfaden Kap. I: https://www.bafin.de/dok/8252648

Ziel dieses Skills

Dieser Skill stellt sicher, dass bei mehrstufigen Vorgängen – insbesondere M&A-Transaktionen, Kapitalmaßnahmen, Restrukturierungen oder Führungswechseln – jeder relevante Prozessschritt einzeln auf das Vorliegen einer Insiderinformation geprüft wird. Er verhindert das typische Compliance-Risiko, erst beim finalen Abschluss zu prüfen und frühere Schritte zu übersehen.

Arbeitsprogramm

Schritt 1 – Prozesskartierung

• Erstelle eine chronologische Zeitleiste des Vorgangs mit allen wesentlichen Schritten: Erstkontakt, NDA, indikatives Angebot, Due Diligence, LOI, Signing, Closing.
• Identifiziere alle Entscheidungsträger, die zu welchem Zeitpunkt Kenntnis erlangt haben.
• Halte fest, wer intern und extern in den Prozess einbezogen ist.

Schritt 2 – Geltl/Daimler-Test für jeden Schritt

Prüfe für jeden identifizierten Zwischenschritt: a) Handelt es sich um eine konkrete Tatsache oder ein Ereignis (Präzision)? b) Ist der Eintritt des finalen Ereignisses aus Sicht des jeweiligen Zeitpunkts hinreichend wahrscheinlich? (Kein Automatismus: 50 % genügen nicht stets, 90 % fast immer.) c) Ist der Zwischenschritt selbst kursrelevant, weil ein verständiger Anleger ihn bei seiner Investitionsentscheidung berücksichtigen würde? d) Ist die Information noch nicht öffentlich?

Schritt 3 – Erste Insiderinformation bestimmen

• Identifiziere den frühestmöglichen Zeitpunkt, ab dem eine Insiderinformation vorlag.
• Beachte: Bei einem M&A kann das Entscheidungsbegehren des Vorstands zur Aufnahme von Gesprächen bereits eine Insiderinformation sein (vgl. BaFin-Emittentenleitfaden).
• Dokumentiere Alternativszenarien und begründe die gewählte Einordnung.

Schritt 4 – Folgehandlungen

• Löse Insiderliste (Art. 18 MAR) für alle Wissensträger ab dem ersten Insiderinformations- zeitpunkt aus.
• Prüfe Aufschub der Ad-hoc-Meldung nach Art. 17 Abs. 4 MAR: Sind die drei Aufschubvoraus- setzungen (legitimes Interesse, keine Irreführung, Vertraulichkeit gewährbar) erfüllt?
• Erstelle Aufschubakte und Leak-Überwachungsprotokoll.
• Prüfe Handelsverbote für alle Insider (Art. 14 MAR, Art. 19 MAR Closed Periods).

Schritt 5 – Ereignis-Trigger und Eskalation

• Definiere im Voraus, bei welchem Ereignis der Aufschub endet und die Sofortveröffentlichung ausgelöst wird (Signing, Board-Beschluss, Bekanntwerden in Medien).
• Benenne eine verantwortliche Person (Compliance, CFO, IR) für die Auslösungsentscheidung.

Red-Team-Fragen

• Wurde bei jedem Prozessschritt eigenständig geprüft, ob bereits eine Insiderinformation vorlag?
• Wurde der Geltl/Daimler-Test korrekt angewendet – insbesondere die Eintrittswahrscheinlichkeit zeitpunktbezogen und nicht rückblickend beurteilt?
• Ist die Insiderliste vom frühestmöglichen Zeitpunkt an gepflegt worden?
• Wurden externe Berater (Banken, Kanzleien) in die Insiderliste aufgenommen?
• Ist der Aufschub nach Art. 17 Abs. 4 MAR lückenlos dokumentiert?
• Gibt es einen definierten Trigger für die Sofortveröffentlichung?
• Wurden Handelsverbote für alle Wissensträger sichergestellt?
• Wurde Market Sounding (Art. 11 MAR) korrekt angewendet, sofern potenzielle Investoren sondiert wurden?