Initial Max

Initial MAX Skill（張磊框架深度迭代研究）

目的：對一個標的執行超深度投資研究，品質標竿為 FUTU_LATEST_REPORT.md（100 分）。以張磊（高瓴）投資框架「環境→生意→組織→人」為評分維度，每輪補充缺口研究，直到總分 ≥95/100 且各維度達最低分（環境≥16、生意≥30、組織≥16、人≥20）、2.5 DCF 估值為必達，或達 20 輪上限。

使用時機

可用工具

你可以使用以下工具執行研究：

• list_company_files（Runner 模式）：列出該公司目錄下已有檔案與 transcripts，再決定補什麼
• query_companies_db（Runner 模式）：查 data/database/companies_database.json 中該 ticker 條目（公司名、CEO、產業、財務摘要）
• search_data_for_company（Runner 模式）：在 data/ 下搜尋與該公司/CEO 相關內容（what-happened 訪談、meeting-minutes、Knowledge 等），回傳匹配的 path 與 snippet；可再用 read_project_file(path) 讀取完整內容，摘錄管理層原話寫入主檔
• ninja_api（Runner 模式）：呼叫 API Ninjas 取財報（earnings / earnings_historical）、法說逐字稿（earningstranscript）、股價、SEC；需 NINJA_API_KEY（設於專案根目錄 .env）
• web_search：搜尋網頁（最多 5 次）
• fetch_url：抓取指定 URL 的完整內容（逐字稿、年報頁面等）
• Write：寫入或附加內容到公司研究檔案（單一主檔或既有檔案）

產出格式：單一主檔 + FUTU 風格完整報告

所有 Initial MAX 研究內容一律寫入單一主檔，且產出品質以 FUTU_LATEST_REPORT.md 為標竿：可讀的投資報告（有論點、有敘事、可從頭讀到尾），不是條列式檢查表或大綱。

主檔路徑與章節結構

• 主檔路徑：data/companies/{TICKER}/{TICKER}_Initial_MAX.md
• 章節結構（開頭為 IRR 模型與結論，接著張磊四維；每個子節（1.1～4.2）都必須有覆蓋，缺一不可；每章需有段落敘事；每個子點至少引述 5 則管理層原話，見下方「產出品質與完整性」）：

# {TICKER} Initial MAX 深度研究（張磊四維框架）

## IRR 模型與關鍵假設
   （結果：情境分析表（樂觀/合理/保守）+ 關鍵假設條列（營收成長、淨利率、P/E、回購率等）；可與 2.5 節同步或自 2.5 摘要，讀者一打開即見估值結論與假設）

## 結論總結
   （1–2 段：投資論點、關鍵機會與風險、估值結論與建議；可引用後文論據，但本節須獨立可讀）

## KEY QUESTION（公司想要做什麼？如何做到？管理層怎麼想？）
## 評分總表
# 一、環境
   ## 1.1 TAM 與產業成長趨勢（段落+表+出處）
   ## 1.2 市場結構與監管（競爭格局、法規風險、政策機會；段落+表）
   ## 1.3 技術與需求趨勢（科技採用或需求轉變論述）
   ## 1.4 地理分部與／或部門別營收（年報/法說出處；表+可選簡短敘事）
# 二、生意
   ## 2.1 十年財務與轉折點（表+轉折點說明段落）
   ## 2.2 我們的業務（分項說明文：每條業務線 1–3 段+數據+管理層原話）
   ## 2.3 商業模式與單位經濟（收入拆分表+unit economics+>20 CEO 直引言鑲入敘事）
   ## 2.4 五力與護城河（5a–5e 每力 1 段話+具體公司名+CEO 護城河引言）
   ## 2.5 DCF 估值（完整：情境分析表+三表+預估營收拆解+假設與證據，直接寫入主檔，不外聯）
# 三、組織
   ## 3.1 組織文化與激勵機制（人才策略、股權激勵、逆勢案例；段落+出處）
   ## 3.2 運營效率（ROIC/Operating Leverage；段落+數據）
   ## 3.3 市場滲透率（≥2 市場或部門，若有；表+出處）
# 四、人
   ## 4.1 CEO/創業家（故事線：出身、為何進這行、關鍵決策、與誰學；敘事中鑲入格局觀與道德引言）
   ## 4.2 公開訪談清單（表：序號|標題|日期|核心洞見；逐字稿存 transcripts/）
# 五、評分表（四維細項與說明）

• 開頭順序：主檔最上方須依序為 IRR 模型與關鍵假設（情境分析表 + 關鍵假設）、結論總結（1–2 段），接下來才是 KEY QUESTION、評分總表、一、環境 … 五、評分表。讀者一打開即可先看到估值結論與投資論點，再進入細節。
• 地理分部與部門別營收：組織維度之「地理/業務分部收入」可為 (1) 地理分部（地區營收，如 Americas/EMEA/APAC）、(2) 部門別營收（segment，如 Google Services / Google Cloud / Other Bets），或**(3) 兩者皆有**。數字均須來自年報或法說並標出處，且出處須含可點擊連結（見下「資料來源連結」）；另需 ≥2 市場滲透率或 ≥2 部門占比等可驗證指標。
• 資料來源連結（每輪必守）：凡新增或改寫之數據、表格註腳、市場/監管/同業敘述、訪談與財報引用，不可只寫來源名稱（例如僅「10-K 2024」「McKinsey 報告」）；須附 可點擊的 https://（或 http://）連結，Markdown 格式如 [說明](URL) 或在括號內直接貼 URL。訪談／逐字稿＝原始文章、影片、官方 PDF 之 URL；年報／10-K／20-F＝SEC EDGAR、公司 IR 文件或官方 PDF 連結；法說＝逐字稿或錄音網址；本 repo 已下載逐字稿可連到 transcripts/檔名.md（相對路徑）。若確無公開 URL（極少見），須註明原因並給次佳可查證連結（如新聞稿、監管公告、交易所披露）。
• 每輪補充：對應小節 + 順稿可讀：寫入主檔時須 (1) 放在對應小節內（replace_section 或 insert_into_section + section_anchor）；(2) 具可讀性：優先用 replace_section 產出整節順過後版本——可整節重寫／刪冗／改寫（合併既有與新內容、段落連貫），不是只能往節尾插入；若用 insert_into_section，補充段落須與前文銜接。勿在文末堆疊；勿產出零散列點或重複小節標題。
• Automated Runner：initial-max-runner.ts 在研究輪停止後會自動多跑一輪 整理輪（僅順稿、格式、去重，無網搜／API）；--skip-polish 可略過。
• DCF 兩處：(1) 開頭「IRR 模型與關鍵假設」：放結果情境分析表 + 關鍵假設條列（精簡，與 2.5 一致或自 2.5 摘要）；(2) 二、生意 → 2.5 DCF 估值：完整內容（情境分析表 + 三表 + 預估營收拆解 + 假設與證據）直接寫入主檔，不外聯。可另產出 dcf_valuation_YYYYMMDD.md 存檔。
• 例外：dcf_config.json、transcripts/ 下逐字稿仍為獨立檔案。
• 既有標的：若該標的已有 initial_*.md 分散檔，可先合併成一份 {TICKER}_Initial_MAX.md 並改寫為敘事報告後，後續 Round 只更新主檔。

產出品質與完整性（必達）

對標 FUTU_LATEST_REPORT.md，以下為必達要求，缺一則視為未完整：

1. 開頭必備：主檔最上方須有 IRR 模型與關鍵假設（結果情境分析表 + 關鍵假設條列）與 結論總結（1–2 段：投資論點、關鍵機會與風險、估值結論）；接下來才是 KEY QUESTION 與既有章節。
2. 開場：有 KEY QUESTION（例如：這家公司想要做什麼？如何做到？管理層怎麼想？），並以 1–2 段點出論點或使命/願景/定位（可引用 CEO 原話）。
3. 敘事優先與可讀性：各章除表格外，須有連續段落說明「為什麼、發生什麼、管理層怎麼說」；CEO/經營層引言須鑲入敘事（例如「李華表示：『…』」），勿僅以編號列點。每小節須順過：段落連貫、讀起來像一篇文章，補充時優先用 replace_section 產出整節順過後版本。
4. 生意→我們的業務：仿 FUTU「我們的業務」，每條主要業務線（或部門）須有 1–3 段說明文（在做什麼、為何重要、關鍵數據）+ 管理層原話（出處+日期）；不可僅有收入拆分一表。
5. 人→CEO 故事線：CEO/創業家須有故事線（出身、為何進入這一行、關鍵決策、與誰學/受誰影響），在敘事中帶出格局觀與道德操守引言；訪談清單表保留，但格局觀/道德不得只有 bullet 列表而無前後文。
6. 環境：TAM、市場結構、監管、技術趨勢均須有簡短論述（至少 1 段或要點+出處），非僅表格或單行。
7. 五力：5a–5e 每力須至少 1 段話（競爭態勢、具體公司名）+ 至少 1 句 CEO 護城河/差異化引言並標出處。
8. 地理/部門別：地理分部或部門別營收須有表格且每數字標年報或法說出處（含可點擊文件／網頁連結，見「資料來源連結」）；可視需要加 1–2 句敘事（例如各區或各部門策略重點）。
9. 每個子點至少 5 則管理層原話：主檔內每一個子點（1.1～4.1）皆須引述管理層直接原話（須以引號「…」或 "…" 包住，附出處+日期）；該子點內至少 5 則，建議 7 則以上；鑲入敘事呈現。嚴格：間接描述或無引號不計入則數；無出處或無日期之引言不計。4.2 訪談清單為表可例外；2.5 DCF 可至少 1–2 則。
10. 嚴格計分規則：無出處的數字（TAM、市占、營收、地理分部等）一律不計分；出處僅有文字、無可點擊連結（在公開可得 URL 的情況下）視為驗證性不足，應補上連結。非直接引述（未用引號標示的管理層語句）不計入「管理層原話」則數；任一子點少於 5 則合格原話，該子點視為未達標並扣分。
11. 每個子節必覆蓋：1.1、1.2、1.3、1.4、2.1、2.2、2.3、2.4、2.5、3.1、3.2、3.3、4.1、4.2 每一節都必須有實質內容，缺一則不達標。
12. 環境須從最早開始：產業與環境研究須從該產業的起源或「現代形態」的起點開始論述。例如：研究廣告業則從現代廣告誕生、產業化起點開始；研究雲端則從雲端服務商業化起點開始。TAM、市場結構、監管、技術趨勢均須有時間縱深，非僅當下快照。
13. 創業家/經營層須從頭開始：4.1 CEO/創業家須含學經歷（教育、早期職涯）、重要拐點（關鍵決策、轉折點）、重要成就（各階段里程碑）、每個時期的訪談（不同年代/階段的公開訪談與原話）、成功與失敗的檢討與反思（管理層自己的回顧與學習）。故事線須按時間軸從最早鋪陳，非僅近期摘要。
14. 完整性檢查：每輪結束自問：若有人只讀這一份主檔、不讀其他檔案，能否理解「這家公司在做什麼、為什麼有競爭力、管理層是誰、風險與機會在哪」？若否，須補敘事或段落直至可讀。

張磊四維評分框架（100 分）

環境 (20 pts)

生意 (35 pts)

組織 (20 pts)

人 (25 pts)

執行流程

Step 0：評分與識別缺口

有兩種執行模式，自動判斷：

模式 A：Cursor 直接觸發（說 "initial MAX TICKER"）

1. 用 list_dir 或 read_file 掃描 data/companies/{TICKER}/ 下所有研究檔案
2. 依本 SKILL 的四維框架（環境20+生意35+組織20+人25=100）自行打分
3. 列出各維度得分與缺口，決定本輪優先補充方向
4. 執行 Step 1-4，補充研究後再次自評，循環直到 ≥95/100 且各維度達標、2.5 DCF 必達 或 20 輪

模式 B：runner 腳本自動呼叫

讀取 runner 注入的缺口檔案（路徑由 task message 提供）：

data/companies/{TICKER}/initial_max_gaps_{N}.json

無論哪種模式，先確認以下狀態再繼續：

• 當前總分：? /100
• 最低分維度：?
• 本輪目標：補哪 1-3 個缺口

Step 1：依優先順序分配搜尋預算

若由 Runner 執行：先 list_company_files 看該公司目錄已有檔案；可 query_companies_db 查資料庫；用 search_data_for_company(ticker) 查 data/ 下是否已有該公司/CEO 的 what-happened 訪談或其他文章，若有則 read_project_file(path) 讀取並摘錄管理層原話；缺財報或法說優先 ninja_api（earnings_historical、earningstranscript），再搭配 web_search。 每輪最多 5 次 web_search，依缺分高低分配：

• 缺分最高的維度優先（一般先搜尋「人」維度，因 15 分 × 訪談數最易改善）
• 每個維度 1-2 次搜尋
• 保留 1 次給 DCF 或地理分部（若缺分）

Step 2：每個維度的研究策略

環境 (20pts)

搜尋："{TICKER} total addressable market 2024 2025 {industry} report"
搜尋："{industry} market structure consolidation competition landscape"
搜尋："{TICKER} regulatory policy risk {country} 2024 2025"

產出目標：寫入主檔 {TICKER}_Initial_MAX.md 的「一、環境」章節（或新建該主檔）。 內容要求：環境須從該產業的起源或現代形態起點開始（例如廣告業從現代廣告誕生開始）；TAM 數字（含出處 URL + 日期）、競爭格局表、監管重點摘要；須有時間縱深，非僅當下快照。

生意→財務 (10pts)

搜尋："{TICKER} annual revenue gross margin operating income history 10-K"
搜尋："{TICKER} EPS history turning point inflection"

產出目標：寫入主檔 {TICKER}_Initial_MAX.md 的「二、生意 → 2.1 十年財務與轉折點」。 內容要求：≥10 年 Markdown 表格（年份 | 營收 | 毛利率 | 營業利益 | EPS），並標記轉折點（加粗或說明）。

生意→商業模式 (10pts) — 目標 ≥25 CEO 直引言（引號+出處+日期）

搜尋："{CEO_NAME} interview revenue model unit economics 2024 2025"
搜尋："{TICKER} business model revenue breakdown take rate ROIC"
fetch_url：找到的訪談逐字稿頁面

產出目標：寫入主檔 {TICKER}_Initial_MAX.md 的「二、生意 → 2.2 我們的業務」與「2.3 商業模式與單位經濟」。 內容要求：

• 2.2 我們的業務：每條主要業務線（或部門）1–3 段說明文（在做什麼、為何重要、關鍵數據）+ 管理層原話鑲入敘事（出處+日期）；不可僅有收入拆分一表。
• 收入拆分表（各業務線佔比）+ unit economics（CAC/LTV/ARPU/take rate 等）。
• ≥25 則 CEO 直引言：須在段落敘事中帶出（例如「Pichai 在 2025 Q1 法說指出：『…』」），勿僅編號列點；每則須引號包住+出處+日期，間接描述不計。

生意→五力分析 (10pts)

搜尋："{TICKER} vs competitors market share differentiation"
搜尋："{CEO_NAME} competitive moat technology differentiation quote"

產出目標：寫入主檔 {TICKER}_Initial_MAX.md 的「二、生意 → 2.4 五力與護城河」。 內容要求：5a-5e 每力至少 1 段話（競爭態勢、具體公司名）+ 至少 1 句 CEO 護城河/差異化引言並標出處；以敘事段落呈現，勿僅 bullet。

生意→DCF / 投資論文 (5pts)

觸發 dcf-valuation skill 並將結果寫入主檔：

1. 確認 data/companies/{TICKER}/dcf_config.json 是否存在；若否，從 data/templates/dcf_config_template.json 複製並填入 base_data。
2. 從財報或 Ninja API 填入 base_data（revenue, net_margin, current_price 等）；依公司成長特性調整三情境假設（樂觀/合理/保守）。
3. 觸發 DCF Skill 產出 dcf_valuation_YYYYMMDD.md（三表 + 情境分析表）。
4. 將情境估值分析表與三表（損益、現金流、資產負債）直接寫入主檔 {TICKER}_Initial_MAX.md 的「二、生意 → 2.5 DCF 估值」區塊，不以外聯取代；讀者僅讀主檔即可看到完整 DCF 內容。
5. 確認主檔內 IRR 拆分欄位存在（來自成長的報酬 + 來自估值的報酬 + 股票回購率 = 預期總收益）。

組織→地理分部與／或部門別營收 (8pts) — 必須從年報或法說

搜尋："{TICKER} 10-K 20-F segment revenue geographic breakdown {YEAR}"
搜尋："{TICKER} earnings call Q4 revenue by region by segment"
fetch_url：找到的年報或法說逐字稿頁面

產出目標：寫入主檔 {TICKER}_Initial_MAX.md 的「一、環境 → 1.4 地理分部與／或部門別營收」。 關鍵要求：

• 地理分部：表格（地區 | 營收 | 占比 | 出處），例如 Americas / EMEA / APAC。
• 部門別營收：表格（部門/事業部 | 營收 | 占比 | 出處），例如 Google Services / Google Cloud / Other Bets；可與地理二擇一或兩者皆寫。
• 每個數字都必須標明出處：「來源：{TICKER} 20-F/10-K {YEAR}年報」或「來源：{TICKER} {YEAR}Q4 法說逐字稿 {日期}」。
• ≥2 市場滲透率或 ≥2 部門占比；可視需要加 1–2 句敘事（各區或各部門策略重點）。

組織→文化執行 (12pts)

搜尋："{TICKER} organizational culture talent strategy {CEO_NAME} interview"
搜尋："{TICKER} ROIC return on invested capital {YEAR} operating leverage"

產出目標：寫入主檔 {TICKER}_Initial_MAX.md 的「三、組織」章節。 內容要求：股權激勵結構、人才戰略、逆勢擴張案例（若有）、ROIC 趨勢。

人 (25pts) — 必須下載逐字稿

搜尋："{CEO_NAME} interview transcript podcast 2024 2025 site:youtube.com OR site:open.spotify.com"
搜尋："{CEO_NAME} keynote conference full text 2024 2025"
搜尋："{CEO_NAME} philosophy decision-making founding story"

對每個找到的訪談 URL：

1. fetch_url 抓取頁面完整內容（含逐字稿）
2. 用 write_research_section 存入 data/companies/{TICKER}/transcripts/{CEO_NAME}_{YYYY}_{slug}.md
3. 在主檔 {TICKER}_Initial_MAX.md 的「四、人 → 訪談清單」中新增該訪談的摘要條目（格式如下）：

   | {序號} | [{標題}]({URL}) | {日期} | {3-5 句核心洞見} |
   

格局觀與道德（10pts）：須寫入主檔「四、人 → 4.1 CEO/創業家」之故事線中，以敘事帶出原話，勿僅列點。創業家研究須從最早開始：

• 學經歷：教育背景、早期職涯、進入該行業的起點。
• 重要拐點：關鍵決策、戰略轉折、人生/事業轉折點。
• 重要成就：各階段里程碑與成果。
• 每個時期的訪談：不同年代/階段的公開訪談與原話（非僅近期）。
• 成功與失敗的檢討與反思：管理層自己對成敗的回顧、學習與反思。
• 主題還包括：格局觀（創辦初衷、第一性原理、重大決策邏輯）、道德操守（責任觀、面對困境的態度）；可對標 FUTU「創業家-李華」結構。

Step 3：寫入研究檔案

• 一律寫入單一主檔 data/companies/{TICKER}/{TICKER}_Initial_MAX.md（若不存在則建立，含上述章節結構）。
• 補充時須插在對應小節內且順稿可讀：若由 Runner 執行，優先用 replace_section：先讀該小節既有內容，產出整節順過後的版本（合併既有與新、段落連貫、可讀）再寫入；或 insert_into_section 時補充內容須與前文銜接。勿 append 堆文末；產出須具可讀性（像一篇文章）。Cursor 手動寫入時，在對應小節內追加並順過，勿在文末堆整塊。
• 勿再產出分散的 initial_*.md。DCF 情境表與三表須寫入主檔（不外聯）；可另產 dcf_valuation_YYYYMMDD.md 存檔。transcripts/ 逐字稿維持獨立。

Step 4：確認產出與完整性

每輪結束後確認：

• 已寫入的檔案清單（主檔 + 若有 DCF/transcripts）
• 本輪新增訪談篇數（人維度）
• 地理分部或部門別營收是否有年報/法說出處
• DCF 是否建立（若適用）
• 敘事完整性：各章是否有段落敘事（非僅表或 bullet）？CEO 引言是否鑲入敘事？「我們的業務」是否分項說明文？「四、人」是否有 CEO 故事線？
• 每子點 ≥5 則原話：1.1～4.1 各子點是否至少 5 則直接引述（引號+出處+日期）？間接描述不計；2.5 可 1–2 則；4.2 為表可例外。
• 可讀性：若有人只讀此主檔，能否理解公司做什麼、競爭力、管理層、風險與機會？若否，下輪優先補敘事。
• 輸出本輪總結：已完成：{描述}。預計改善維度：{維度列表}。

評分參考：FUTU（100分標竿）

注意事項

1. 產出須為可讀報告：以 FUTU_LATEST_REPORT.md 為範，主檔應為敘事型投資報告（KEY QUESTION、段落、故事線、業務分項說明），避免僅產出條列與表格。
2. 地理分部或部門別營收：可為地理分部（地區營收）、部門別營收（segment），或兩者皆有；任何數字須追溯到年報或法說並標出處，不得寫入無出處之估計。
3. 訪談逐字稿要下載：不能只列 URL，要實際 fetch_url 抓取內容存檔於 transcripts/。
4. CEO/管理層引言要足量且鑲入敘事：商業模式與人維度需 ≥25 則 CEO 直引言，每則須引號包住+出處+日期，在段落敘事中帶出（如「某某表示：『…』」）；每一子點（1.1～4.1）至少 5 則，建議 7 則。間接描述或無引號不計入則數。4.2、2.5 可從寬。
5. 達標線 95 分且各維度最低分：總分 ≥95/100，且環境≥16、生意≥30、組織≥16、人≥20；2.5 DCF 估值為必達（缺則不達標）。無出處數字不計分，非直接引述不計入原話則數。
6. DCF 可手動與 AI 調整：dcf_config.json 設計為可人工修改假設，也可請 AI 根據最新財報更新。
7. 評分方式：Cursor 直接觸發時 Claude 自行打分（見 Step 0 模式 A）；Runner 腳本呼叫時由 initial-max-scorer.ts 負責。

Source: bear0103papa/Equityautoresearch — distributed by TomeVault.