vivy-yi CN Term Sheet审查（条款清单/投资意向书分析）
本Skill审查PE/VC投资中的条款清单（Term Sheet/TS，亦称投资意向书/条款概要），涵盖估值条款、清算优先权（Liquidation Preference）、反稀释条款（Anti-dilution）、董事会构成（Board Composition）、保护性条款/一票否决权（Protective Provisions/Veto Rights）、股份购买选择权（Option Pool）、排他期/保密（Exclusivity/Confidentiality）、费用承担（Fees and Expenses）等核心条款，从投资方和融资方双视角提供谈判策略和风险提示。数据来源：中国PE/VC市场标准条款 [model]、《公司法》[GOV]、清科/投中研究院 [model]。
Term Sheet是一份非约束性（Non-binding）的条款概要文件——除排他期（Exclusivity/No-shop）、保密（Confidentiality）、费用承担（Fees and Expenses）和争议解决条款外，其余条款（包括估值、清算权、反稀释等）在法律上不具约束力。然而，TS是后续正式投资协议的"蓝图"——TS中的商业条款构成了投资各方的核心预期，一旦TS签署，后续正式协议谈判的空间主要集中于法律程序性条款。因此，TS阶段是投资交易中最重要的谈判节点：创始人/融资方在TS阶段的一次让步，比正式协议阶段同等让步的成本高出数倍。在中国PE/VC市场，一份标准的A轮TS包含20-30项条款，完整度高的TS达40项以上。
工作流程
第一步：估值与投资条款分析
估值条款——TS中最核心的商业条款：
- 投前估值（Pre-money Valuation）： 签署TS时的公司价值（通常由谈判确定，参考可比公司/可比交易/DCF模型）
- 投后估值（Post-money Valuation）： 投前估值+本轮投资总额。示例：投前估值8000万，本轮投资2000万→投后估值1亿，投资者持股20%
- 每股价格（Price Per Share）： 投前估值÷完全摊薄后的股份总数（含期权池）
估值条款审查要点（融资方视角）：
- 投前估值是否采用"完全摊薄"（Fully Diluted）计算方式——即是否将期权池、可转债转换权、认股权证等全部计入已发行股份？
- 投前估值的计算是否在期权池调整之前（Pre-money with Option Pool）还是之后（Pre-money before Option Pool）？——前者对创始团队更不利，因为期权池占据了投前估值的一部分
- 是否存在"估值调整"条款（Valuation Adjustment）——即如后续轮次估值低于本轮，投资者获得额外股份补偿（实质上是反稀释条款的变体）
投资金额与股权比例：
- 本轮投资总额是否包含员工期权池的预留？——如不包含，则创始团队的实际稀释比例将大于投资者公示的持股比例
- 领投方与跟投方的投资金额分配——领投方通常投入总额的50%以上
- 是否存在超额配售权（Over-allotment/Green Shoe）——在特定条件下投资者有权追加投资
第二步：优先权条款审查
清算优先权（Liquidation Preference）——TS中最重要的经济条款之一：
| 类型 | 清算倍数 | 参与分配（Participation） | 对中国创始人的保护程度 |
|---|---|---|---|
| Non-participating | 1× 本金返还 | 不得参与剩余分配 | 最有利（仅拿回本金） |
| Participating | 1× 本金返还 + 按持股比例参与剩余分配 | 全额参与 | 中等（参与超额分配） |
| Participating with Cap | 1× 本金返还 + 按比例参与（以X倍投资额封顶） | 上限参与 | 较有利（通常2-3倍封顶） |
| Multiple Liquidation | 2-3× 本金返还 | 通常不参与 | 最不利（优先权过高） |
优先清算权的谈判建议——融资方：
- 首选：Non-participating 1× Liquidation Preference（标准条款，不必在此让步）
- 次选：1×参与分配 + 3倍上限封顶（如有投资者坚持参与分配条款）
- ⚠️ 避免：Multiple Liquidation Preference（2倍以上清算倍数）——罕见但致命，在公司以较低估值被收购时，投资者拿走全部对价，创始团队分文不得
优先购买权（Right of First Refusal, ROFR）与共同出售权（Co-sale/Tag-along）：
- ROFR：创始团队对外转让股份时，投资者有权以同等条件优先购买
- Co-sale/Tag-along：创始团队对外转让股份时，投资者有权选择以同等条件一同出售
- 审查重点：触发门槛——典型为创始团队出售超过特定比例（如1%-5%）即触发投资者权利
优先认缴出资权（Preemptive/Pro Rata Rights）：
- 投资者有权在后续轮次中按持股比例参与投资以维持持股比例
- 审查重点：是否包括超级权利条款（Super Pro Rata）——即投资者有权在后续轮次中按高于持股比例的比例投资（常见于领投方）
第三步：治理与保护性条款分析
董事会构成（Board Composition）：
- 典型结构：董事会由3-7名董事组成，包括投资者提名董事、创始团队提名董事和独立董事
- A轮常见分配：创始团队2席 + 投资者1席 + 1名独立董事（双方共同选任）
- 董事长（Chairperson）的席位：通常由创始团队或双方同意的独立人士担任
- 观察员（Observer）：投资者有权派1-2名观察员列席董事会——无表决权，但享有知情权
保护性条款/一票否决权（Protective Provisions — Veto Rights）——关键于少数股东保护： 投资者（尤其是小股东地位的跟投方）要求的否决事项清单（典型范围）：
公司行为类：
- 修改公司章程（核心文件）
- 增发股份（涉及稀释）
- 重大资产处置（通常设定≥净资产30%或人民币X千万元为界限）
- 对外担保（超过一定金额）
- 重大关联交易（涉及创始团队的关联方交易）
- 对外投资/设立子公司（超出投资策略范围的非主业投资）
财务行为类：
- 分红方案与留存收益处理
- 预算审批（年度预算）
- 资本性支出超过上限（通常为人民币X万元）
- 借款或发行债券（超过一定金额）
人事与治理类：
- CEO/CFO等关键高管的任免
- 高管薪酬方案（尤其是创始团队的年薪与期权授予）
- 期权池的设立与员工股权激励方案（ESOP）
重要审查点：
- 否决事项清单是否过长或过于宽泛？（超过15项的自定义清单可能使公司陷入治理僵局）
- 跟投方是否享有与领投方同等的否决权？（实践中领投方通常享有否决权，跟投方仅享有知情权和建议权）
- 否决权的行使是否设置最低持股门槛？（如投资者持股5%以下自动丧失否决权）
合格IPO门槛——定义资产市场和上市标准：
- 最低估值要求（如IPO时的估值不低于投后估值的2-3倍）
- 最低融资金额要求（如IPO募资不低于人民币5000万-1亿元）
- 上市交易所范围（A股主板/科创板/创业板/H股/纳斯达克/港交所）
- 锁定期要求（创始人自IPO之日起锁定期180-365天）
第四步：退出条款与创始团队限制
拖售权（Drag-along/领售权）：
- 触发门槛：通常要求"大股东+投资者"合计持股≥50%-66.7%
- 最低估值门槛：如低于投后估值的X倍，需少数投资者同意方可触发
- 出售价格：少数投资者须获得与大股东/领投方相等的出售价格和条件
- 第三方资质：收购方不得为目标公司的直接竞争对手（防止通过拖售权泄露商业秘密）
不竞争与保密条款（Non-compete & Confidentiality）：
- 创始团队的不竞争期限：典型为持股期间+出售后1-2年
- 竞业范围：目标公司主营业务领域（应当定义明确——过于宽泛则可能被认定无效
[民法典]） - 不招揽条款（Non-solicitation）：创始人在竞业限制期内不得招揽目标公司员工
股份锁定（Lock-up/Vesting）：
- 创始团队股份的成熟期（Vesting Schedule）：典型为4年分期成熟，第1年有1年"悬崖期"（Cliff）——第一年成熟25%，之后每月均等成熟
- 加速成熟条款（Acceleration）：发生特定事件（控制权变更/无因解雇）时，未成熟的股份自动加速成熟——常见加速比例为6-12个月
- 回购权：创始人在离职时，公司有权以面值或公允价值回购其未成熟股份
第五条：排他期、费用与终止条款
排他期（Exclusivity / No-shop）：
- 时限：典型为30-60日，融资方在排他期内不得与其他投资者进行融资谈判
- 中国实务注意事项：排他期过长（>90日）可能使公司错失更优交易——建议争取较短排他期+合理延期机制
费用承担（Fees and Expenses）：
- 投资者的律师费和尽调费用由公司/融资方承担（中国PE/VC市场惯例）
- 费用上限：通常约定由公司承担投资者的实际合理费用，上限为投资总额的2%-3%
- 如交易未完成（因投资者原因），费用由投资者承担——如因融资方原因（虚假陈述），费用由公司承担
最惠国待遇条款（MFN / Most Favored Nation）：
- 如后续轮次投资者获得比本轮投资者更优惠的条款，本轮投资者自动适用更优惠条款
- 通常适用于：清算优先倍数、优先回报率、赎回条款
- 融资方应当注意：MFN条款如果过宽，可能导致后续轮次无法提供差异化条款
输出格式
## Term Sheet审查报告
**工作成果头部标记：** [根据场景CLAUDE.md中的角色选择]
### 一、估值与投资条款分析
[投前/投后估值|每股价格|投资金额与比例分配]
### 二、优先权条款分析
[清算优先权类型与倍数|ROFR|Co-sale|Preemptive Rights]
### 三、治理与保护性条款分析
[董事会构成|否决事项清单与范围|CFO/CEO任免|期权池]
### 四、退出与限制条款分析
[Drag-along|不竞争与保密|Vesting Schedule|加速条款]
### 五、程序性条款分析
[排他期|费用承担|尽职调查|MFN|终止条款]
### 六、谈判立场与策略建议
[🔴核心条款：必须修改/🟠重要条款：建议修改/🟡可以接受]
### 七、升级建议
[需移交专业律师的情形]
**数据源标注：** 中国PE/VC TS标准条款 `[model]` 公司法 `[GOV]` 民法典 `[GOV]`
升级决策门
以下情形须移交专业律师：
- TS中存在对公司和创始团队极为不利的清算优先倍数（≥2倍参与分配型清算优先权）
- 保护性条款中的否决事项清单超过20项且包含运营性决策（如日常经营、招聘50人以下）
- TS中的排他期超过90日且未设置中断机制
- 创始团队的Vesting Schedule中出现无理由加速归零条款（"单方面提前取消已归属股份"）
- TS中引用了海外法律（如特拉华州法律）作为管辖法律且公司为纯中国境内运营实体
- 领投方要求创始团队以个人财产对TS中的陈述与保证承担赔偿责任（个人连带责任）
- 存在"反向分手费"（Reverse Break-up Fee）条款——创始团队在特定情形下须向投资者支付高额违约金
- 投资者要求创始团队放弃劳动法保护（如无过失解雇后放弃竞业限制补偿）